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關鍵詞: 航空貨運東航物流貨郵

東航物流專題報告:航空混改領路人,打造全球物流服務提供商

作者:沈曉峰 黃凡洋

來源:華泰證券

1、航空物流在經濟發展的浪潮中砥礪前行


航空貨運需求增速趨穩,三大航占據主導地位


航空物流是現代物流的重要組成部分,以航空貨運為主要載體,并延伸至供應鏈上下游, 提供運輸、貨運代理、倉儲、配送等多種物流服務。航空貨運是國際貿易中高附加值貨物 (貴重物品、鮮活貨物和精密儀器等)運輸所不可缺的方式,具有運輸速度快、空間跨度 大、運輸安全準確、不受地面限制等特點。


單就航空貨運服務鏈來說,同時受到生產端(發貨人)和消費端(收貨人)兩方面影響, 生產端原材料及產成品的流通,以及消費端消費升級下對物流時效質量需求的提升(比如 跨境電商快速發展),均有助于推動航空貨運不斷迭代升級。傳統航空貨運公司多將業務局 限于承運人的角色,同時提供機場貨站服務。但為進一步挖掘物流產業鏈附加值,航空貨 運逐步進行快運化和垂直化整合,向上下游產業鏈延伸,由傳統航空物流服務商向綜合物 流服務商加速轉型。


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航空貨運本身具有周期性,增速與 GDP 呈現一定的正相關關系。觀察我國航空貨郵運輸量 和周轉量,GDP 的增速變化將航空貨運大致分為兩個階段。第一是 2010 年之前,國內經 濟高速發展,推動了我國航空貨運量快速提升,1990-2009 年我國航空貨郵運輸量和周轉 量復合增速分別達到 14.2%和 15.6%。而最近 10 年,伴隨國內經濟穩步增長,我國航空貨 運業增長同樣趨穩,2010-2019 年貨郵運輸量和周轉量復合增速分別為 5.4%和 7.6%,航 空貨運公司開始尋求更高質量的發展。2020 年由于新冠疫情影響,客運腹艙資源供給驟降, 使得貨郵運輸量和周轉量同比分別下滑 10.8%和 8.7%。


近年我國民航貨運周轉量增速趨穩,三大航市場份額保持領先。在最近 10 年我國民航貨郵 周轉量增速放緩的同時,以順豐航空為例的航空快遞公司積極擴張,搶占我國民航貨運市 場份額,但三大航旗下貨運(國貨航、東航物流、南方航空)主導地位依舊穩固。以周轉 量口徑,2012 年三大航占據我國貨運市場 84.5%的份額,2018 年中國國航剝離國貨航業 務,若將國貨航包含在三大航貨運體系中,2020 年三大航市場份額仍約為 75%-80%,東 航物流市場份額達 19.9%。


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主要戰場在國際,增速高收益水平彈性大


三大航全貨機多為寬體機,貨運國際航線更占據優勢。我國目前貨運機隊 187 架,其中窄 體全貨機 123 架,寬體全貨機 64 架,占比 34%。擁有全貨機的公司中,規模最大的為順 豐,目前已擁有 66 架全貨機,中國郵政位居第二,擁有 30 架全貨機,不過順豐與中國郵 政目前重心更多放在運營國內貨運航線,窄體機比例較高,分別為 80%和 100%。


而三大航 41 架全貨機中,僅 3 架為窄體機,寬體機 38 架,占我國全部寬體全貨機比重達 59%,使得三大航在我國航空貨運國際航線中,占據明顯優勢。以貨郵運輸量口徑,2020 年東航物流國際航線貨郵運輸量 62.8 萬噸,市場份額達 28%,而公司國內航線貨郵運輸量 市場份額僅為 12%。


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我國航空貨運與西方發達國家仍存差距,國際航線還需與外航競爭。國外航空貨運經過半 個世紀左右的快速發展已較為成熟,龍頭跨國航空貨運公司全貨機機隊龐大,并已在全球 范圍內建立航空貨運樞紐。目前全球領先航空貨運公司 FedEx、UPS,全貨機機隊分別達 到 684 架(2021 年 5 月)、576 架(2021 年 8 月),DHL 超過 280 架(2021 年 4 月),大 幅多于我國航空貨運公司機隊,且在全球建立航空貨運樞紐,發展較為完善的貨運航線網 絡和航空貨運處理能力。


我國貨運收益水平“十三五”期間較為低迷,2020 年受疫情影響大幅提升?;仡欉^去十年 我國航空貨運收益水平,自 2010 年開始逐步下降,并在“十三五”期間持續處于底部,外 部原因中,或部分由于油價在 2014 年開始大幅下滑。但審視自身,我國三大航為首的航空 貨運公司,仍主要集中于提供“港到港”的運輸服務,同質化特征較為明顯,缺乏“門到 門”、供應鏈管理等附加值更高的服務,容易缺少議價能力,盈利能力受到上下游擠壓。不 過 2020 年受疫情影響,國際航空貨運腹艙資源驟降,使得航空貨運整體運價提高至 2.53 元/噸公里,同增 74%,三大航平均 2.30 元/噸公里,同增 84%。


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分區域看,我國國際航空貨運發展相比國內勢頭更為強勁。2010-2019 年航空貨運周轉量 處于穩步提升的階段,國際航線貨運周轉量提升更快,復合增速達到 8.8%,而國內航線僅 為 5.3%,2020 年新冠疫情影響下,國際航線貨郵周轉量同降 6.7%,降幅明顯小于國內航 線的 13.6%。


同時國際航線收益水平表現明顯優于國內航線。國內航空貨運更容易受到汽運、鐵路等低 價分流,且航空貨運的時效比較優勢不顯著,從三大航來看,國內航線貨運收益水平始終 低于國際航線,并且 2012 年至 2019 年下降 29%,大于國際航線的降幅 23%,另外 2020 年國際航線貨運收益水平彈性顯著大于國內航線,由 1.29 元/噸公里上升至 2.65 元/噸公里, 同增 105%,國內航線僅由 1.06 元/噸公里上升至 1.19 元/噸公里,同增 12.8%。我們認為 未來航空貨運市場主要增量仍將持續來源于國際航線。


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我國航空物流資源稀缺,在磨礪中不斷前行


與國外領先貨運航司相比,我國航司不僅貨機機隊數量較少,貨郵周轉量也整體偏低。在 我國航司客運業務逐步爬升至全球前列的同時,航空貨運起步較晚,并且重客輕貨的思想 使得貨運發展相對較緩。


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航空物流資源稀缺還體現在缺乏以貨運功能為主的機場,并且尚未形成完善的航空貨運航 線網絡,或從外部限制航空物流發展。航線網絡是航空公司航線的整體布局,是航空貨運 的重要組成部分,目前航空公司主要采用點對點式和軸輻式兩種航線網絡結構。點對點式 網絡中,貨物在兩個城市之間直達運輸,不通過第三個城市轉運。點對點式航線是兩個節 點根據客觀需求建立的航線,是兩個節點之間最快捷的航運路線。軸輻式網絡中,航空公 司將一個或者多個節點作為樞紐,僅在樞紐機場之間、樞紐機場與非樞紐機場之間開通直 達航線,非樞紐機場之間不直接通航,非樞紐機場之間的貨運需要通過樞紐機場實現中轉。


美國航空貨運市場發達,貨運樞紐體系完善。根據國際機場理事會(ACI)數據,2019 年全球 貨郵吞吐量前 20 名的機場中美國占據 6 席,不僅如此,美國還擁有孟菲斯、路易斯維爾、 安克雷奇等貨運功能為主的機場,貨客比(萬噸貨郵吞吐量/千萬人次)超過 1000,全球其 余前 20 名機場貨客比均小于 70??拓浘C合機場和貨運專業機場并存,使得美國貨運航司 能夠通過貨運專業機場的軸輻式網絡,將貨物更有效率的集散至全球,同時又能兼有點對 點式航線,完成高貨運需求區域間的航空運輸。


回看我國,貨運樞紐多為客運功能為主的機場。2019 年貨郵吞吐量前 20 名僅占據三席, 為上海浦東、北京首都和廣州白云機場,且均為客運主導的樞紐機場,貨客比浦東機場最48,首都和白云僅分別為 20 和 26??瓦\功能為主,將使得貨機時刻存在瓶頸,多為 夜間航班,無法充分發揮全貨機功能,并且貨物操作容易受限,限制我國航空貨運的發展。


目前我國已在規劃中小城市建立貨運航空樞紐。利用中小城市的空域資源,逐步完善我國 的航空貨運網絡。其中湖北鄂州機場或將成為重中之重,規劃 2030 年貨運吞吐量達到 330 萬噸,遠期達到 908 萬噸。由于我國人口地理環境中,絕大部分人口和 GDP 在胡煥庸線以 南,國內貨運或較少依賴航空,我們認為鄂州專業貨運樞紐的建立,將對于我國國際航空 貨運具有更為顯著的拉動作用。當然,航空物流發展較為遲緩,還受到其他瓶頸限制,比 如產品體系不夠完善,服務鏈各環節信息化水平不高,航空物流公司“門到門”運輸能力 較低,綜合交通體系尚未形成,使得貨物運輸效率受限。但在我國制造業升級,國家對于 國際航空貨運重視程度不斷提升的過程中,我國航空物流或將迎來發展機遇期,完成向物 流服務集成商的轉型。(報告來源:未來智庫)


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2、高運價造就當前焦點,行業開啟發展機遇期


供給逐步修復,旺盛需求支撐運價堅挺


航空貨運供給正處于逐步修復過程中,已恢復至 2019 年同期約九成。自 2020 年 3 月新冠 在全球爆發,各國間客運航班大幅取消,航空貨運腹艙資源急劇下滑,根據 IATA 數據,2020 年 4 月全球可用貨郵周轉量同比下滑幅度達 41%。不過伴隨航空公司及時調整運力,進行 “客改貨”、“客載貨”,在疫情爆發初期滿足醫療等基本物資的運輸,全球航空貨運供給逐 步攀升,雖然國家間客運航班恢復緩慢,但 2021 年 7 月全球航空貨運國際航線供給相比 2019 年同期僅減少 13.6%。


需求旺盛,全球航空貨運國際航線載運率維持高位。新冠疫情爆發后,航空貨運供給減少, 但醫療物資運輸需求增加,使得全球航空貨運國際航線載運率持續提升。2020 年 3 月國際 航線貨運載運率即達到 62%,之后全球航空貨運需求持續旺盛,載運率維持在 60%以上, 并且 2021 年 6 月周轉量相比 2019 年同期已增長 10%,載運率達到 64.2%,是 1990 年 IATA 開始記錄國際航線載運率后,6 月的最高值。


需求旺盛,我們認為或來源于:1)疫情使得全球居民消費進一步向線上滲透,對于時效的 要求提高,航空貨運成為更容易滿足消費者需求的運輸方式;2)中國制造業升級和穩定的 供應鏈,提升我國出口競爭力,我國在制造升級出海的過程中,2021 年出口金額提升明顯, 2021 年前 8 月累計達到 20,953 億美元,2019 年僅為 16,082 億美元,復合增長率達 14.1% 國際貿易需求提升可見一斑。3)新冠醫療物資運輸提供需求增量,比如按照 IATA 測算, 要為全球 78 億人人均運送一支疫苗,需要耗費 8000 架波音 747 貨機的運力;4)海運運 價增長幅度高于空運運價,邊際提升空運性價比。


高需求背景下,空運運價中短期大幅回落概率較小。疫情爆發后的供需錯配,使得國際航 線航空運價大幅提升。據 IATA 數據,目前供給已恢復至 2019 年同期約九成,但旺盛的需 求推動下,空運運價從 2021 年初再次進入上升通道,已重新接近 2020 年高點。IATA 預測 國際客運需求將在 2024 年方可恢復至疫情前水平,國際機場理事會(ACI)更是將時點推遲 到 2025 年。我們認為航空貨運供給預計不會迅速恢復,仍將穩步增長,而旺盛的需求或將 對航空貨運運價形成支撐,另外航空貨運貨值較高,或對于運價提升較為不敏感,且全球 消費升級或將提高空運依賴性,成為更多品類和消費行為適合的運輸方式。根據 IATA2021 年第二季度的問卷調查,國際主要貨運公司已連續三個季度認為,航空運價將在未來 12 個 月持續上升趨勢。從航運角度看,上海出口集裝箱運價指數(SCFI)維持高位,10 月 15 日達到 4,588,側面反應國際貿易運價強勢。


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緊隨行業變化,政策和新增需求激發航空物流發展


疫情從一定程度助力了航空貨運的高景氣,使得航空貨運成為市場焦點,也促進我國進一 步推動航空貨運的發展。


政策端,政府密集發布了一系列政策,希望補強航空貨運的短板。新冠疫情爆發初期,為 使得防疫物資運輸順利,2020 年 4 月,民航局頒布《關于疫情防控期間國際航空貨運建立 審批“綠色通道”的通知》,對國際貨運航班建立審批“綠色通道”,促進國際貨運航班計 劃審批順暢、高效;另外民航局還頒布了《關于進一步優化貨運航線航班管理政策的通知》, 建立并及時更新貨運航線航班限制清單,對貨郵航班時刻與客運航班時刻實施差異化的管 理;同時財政部于 2020 年 5 月頒布《關于對民航運輸企業在疫情防控期穩定和提升國際貨 運能力實施資金支持政策的通知》,對航空器客艙內裝貨改裝項目以及對不載客國際貨運航 班給予資金支持。


國家扶持政策不僅著眼于疫情,也試圖從中長期給予我國航空貨運更為有利的發展環境。 民航局于 2020 年 8 月頒布《貨郵飛行航班時刻配置政策》,按照主輔協調機場、非協調機 場和貨郵功能較強的機場分類,實施差異化的貨郵飛行航班時刻配置窗口,增加貨郵航班 時刻供給,拉長貨郵飛行航班時刻安排窗口,并于 9 月頒布《推進航空物流綜合保障能力 提升試點工作方案》,推進航空物流的轉型升級。


需求端,跨境電商等航空物流新增需求,或將提供航空物流新動力。狹義跨境電商指跨境 零售電商,分屬于不同關境的交易主體,借助互聯網達成交易、支付結算,并通過跨境物 流將商品送達消費者手中的交易過程,包括:9610、1210、1239 等海關監管代碼模式???境電商具有“短鏈化”,精準營銷及個性化服務的特點,可以降低跨境貿易門檻,實現深度 的產業分工。而航空物流運輸效率高、安全可靠,是最適合跨境電商快速發展的載體。為 航空物流提供發展動能,政府近期也在支持跨境電商政策方面持續加碼,為航空物流和跨 境電商產業鏈減輕疫情的沖擊,也為其發展提供頂層設計和政策環境,線上消費迎來全球 性的機遇。


在支持跨境電商政策和全球消費升級的背景下,我國跨境電商市場規模同比增速回升。據 網經社電子商務研究中心數據,2020 年我國跨境電商市場規模達到 12.5 萬億,在 2018 年 同比增速觸底至 11.7%后,2020 年進一步提高至 19.1%(2019 年為同增 16.7%)。另據海 關總署口徑數據,2020 年中國跨境電商進出口規模達 1.69 萬億元,強勢增長 31.1%,其 中出口 1.12 萬億元,增長 40.1%。


另外消費升級也促進了生鮮電商的發展。據艾媒數據中心,2020 年中國生鮮電商市場規模 實現 62.9%的高速增長,達到 2638.4 億元。在疫情背景下,國內冷鏈物流加速發展,并且 新零售電商模式的崛起,消費觸及全球各地,中國生鮮電商市場規模有望持續擴張。比如 東航物流的產地直達解決方案業務,進口商品由智利車厘子和法國博若萊新酒,擴展到南 半球三文魚、古巴龍蝦、智利帝王蟹、南非西柚、泰國柚子、美國珍寶蟹和加拿大龍蝦等 三十余個國家的數十個品種。


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在政策和需求的雙重推動下,航空物流迎來發展機遇期,航空公司如何更有效的利用機隊 和航線網絡等核心資源,挖掘物流產業鏈中更高的附加值,成為航空貨運新課題。


航空貨運承運人主要包括兩類:傳統航空公司,以及第三方物流企業。觀察國際上領先的 航空貨運公司 FedEx、UPS、DHL 等,均已明顯擺脫航空承運人的單一角色。作為第三方 快遞企業,更為直接面對貨主,獨立掌握貨源,且地面和空中的運輸能力均較為完善,“門 到門”能力突出,進行全網路由規劃,更好的滿足客戶時效性需求,也逐步擴展能力邊界, 成為綜合物流服務商。


對于我國傳統航空公司來說,核心競爭力來源于全貨機和客機組成的全球航空網絡,近期 旺盛的航空貨運需求提供了一次快速發展的機遇。但在全球疫情結束,供需回到平衡狀態 后,單純的承運人護城河較低,適當向“港到港”兩端延伸物流鏈條、提升綜合物流服務 能力,或可成為提升盈利能力重要途徑。傳統航空公司在基地機場具備一定資源優勢,地 面服務和倉儲或可成為最先延伸方向。


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與第三方物流企業相比,傳統航空公司稟賦中缺乏“門到門”末端派送能力,B2C 業務存 在瓶頸,但傳統“港到港”的服務越來越無法滿足托運人的需求。我們認為傳統航空公司 向綜合物流商進一步轉型的過程中,可以將“倉到倉”作為突破口,從制造廠商入手,開 展供應鏈管理業務,借助我國制造升級以及自身混改市場化歷史趨勢,綁定制造業產業鏈 大客戶以及貨代公司,提升綜合物流能力,進行垂直化整合,或可以更好的抓住行業的歷 史機遇,實現向綜合物流服務商的轉型升級。


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3、東航物流:航空混改領路人,打造全球物流服務提供商


多元股權結構激發經營活力,培育航空綜合物流服務競爭力


2017 年東方航空物流有限公司(東航物流)成為首家國企混改落地航空企業,欲借助混改 激活企業經營活力,發展成為全球物流服務集成商。東航物流前身東遠物流于 2004 年成立, 彼時股東分別為東航股份、中遠集團和中貨航,分別持有 69.3%、29.7%、1.0%的股份。 之后經過多次轉讓與增資,根據 2017 年 2 月混改方案,東航物流成為東航產投全資子公司 (東航產投為東航集團全資子公司)。隨后東航物流混改進一步推進,于 2017 年 7 月增資 引入聯想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份、綠地投資,成為我國首家完成混改 的航空企業,實現央企、民企、員工持股平臺并存的多元股權結構。


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東航物流實際控制人為東航集團,目前通過東航產投持有東航物流 40.5%股份。上市后, 聯想控股、珠海普東物流、員工持股平臺天津睿遠、德邦物流、綠地投資、北京君聯持股 比例被分別稀釋至 18.1%、9.0%、9.0%、4.5%、4.5%、4.4%,社會公眾股占比 10%。


東航物流擁有豐富的貨運機隊、樞紐時刻和貨站資源,以此為基礎,借助航空物流行業發 展的東風,積極挖掘物流產業鏈更高的附加值,打造全球物流服務集成商。東航物流通過 子公司和設立的業務事業部,形成了航空速運、地面綜合服務、綜合物流解決方案三大業務板塊,業務間互相支撐,培育公司航空物流服務優勢:1)公司航空速運業務機隊資源豐 富(全貨機 10 架,東航股份 743 架客機腹艙),并且在我國最大貨運樞紐浦東機場時刻份 額位居前列,成為公司經營基石,能夠充分享受行業景氣帶來的盈利彈性;2)地面綜合服 務毛利率較高,公司貨站分布廣泛,并在上海貨運樞紐擁有領先的市場份額,盈利貢獻持 續且穩定;3)綜合物流解決方案是公司新的增長極,在行業轉型升級的背景下,公司依托 快運輸-快物流-快供應鏈平臺進化鏈路,整合運力、客戶、信息等各方面資源,實現從航空 速運業務的騰飛。


借助資本力量,推動航空物流服務轉型升級


東航物流通過 IPO 實際募資約 24.06 億,擬用于浦東綜合航空物流中心建設、全網貨站升 級改造、備用發動機購置以及信息化升級及研發平臺建設項目。其中 10.72 億擬用于浦東 綜合航空物流中心建設,計劃建設高標倉庫 8.9 萬平方米和跨境電商倉 1.7 萬平方米,并購 置符合跨境電商業務的相關軟硬件設備,在第三方物流市場和電子商務的迅速崛起的背景 下,適應更高的物流倉儲需求。4.85 億擬用于全網貨站升級改造,對浦東機場西區貨站進 行冷鏈全過程操作建設,提升冷鏈全過程的服務質量,保證冷鏈貨物全程操作的可控性, 并同時對虹橋、西安、南京等機場的貨站進行改建和設備購置與更新。4.47 億擬用于 2GE90 備用發動機購置,提高機隊運營穩定性。4.01 億用于信息化升級及研發平臺建設, 提升公司對物流服務質量的控制能力,進一步降低企業運營成本、提高運營效率。(報告來源:未來智庫)


航空物流業處于轉型升級期,航空物流企業正從傳統的運輸、倉儲等基礎物流業務,向供 應鏈增值服務發展?!笆奈濉逼陂g,東航物流還將積極擴張全貨機機隊,預計規模將達到 15-20 架。我們認為東航物流借助上市募集資金,及時升級改造物流基礎設施,不止于航空 貨運,而向產業鏈兩端延伸,以“一個平臺、兩個服務提供商”戰略目標為導向,積極拓 展產地直達、跨境電商、冷鏈運輸等業務,提升綜合物流解決方案能力。


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營收持續穩步增長,2020 年盈利跳升


2016 年以來東航物流主營業務收入持續穩步增長,從 2016 年的 58.2 億增長至 2020 年 的 151.0 億,復合增長率達到 26.9%。2019 年由于中美經貿摩擦,雙方加征關稅,主營業 務收入同增僅 3.8%。2020 年由于新冠疫情,客機大量取消,原先腹艙貨運資源驟降,航 空運力稀缺,全行業航空貨運運價跳升。運價的上升,“客改貨”的實施與臨時包機業務量的 上升,推動 2020年主營業務收入同增 33.8%,2021年上半年同比增速進一步提升至36.0%。


航空速運收入比重最高,綜合物流解決方案收入比重持續上升。2016-2020 年,航空速運 收入占比均超過 50.0%。2018 年 4 月,東航物流關于中國東航腹艙業務經營模式,由委托 經營改為承包經營,使得客機腹艙運輸收入從 2017 年的 1.3 億上升到 2018 年的 24.8 億, 2018 年的航空速運收入占比由 2017 年的 52.0%提升至 60.8%。2020 年,由于航空貨運運 價上升,推動附加值更高的綜合物流解決方案業務收入大幅上升,綜合物流解決方案收入 占比自2019年的21.0%上升至2020年的32.7%。而由于綜合物流解決方案收入占比提升, 2020 年地面綜合服務收入占比下降至 15.5%(2019 年為 19.9%)。


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成本方面,2016-2020 年主營業務成本穩步上升。東航物流主營業務成本自 2016 年 52.2 億上 升至 2020 年的 110.4 億,復合增長率達到 20.6%,與主營業務收入變動基本保持一致。2018 年 4 月,東航物流關于中國東航腹艙業務經營模式,由委托經營改為承包經營,使得客機腹艙 承包費大幅上升從 2017 年的 0 上升到 2018 年的 21.5 億,疊加航油單價的提高,2018 年的主 營業務成本增幅達到 49.1%。2019-2020 年,主營業務成本增幅放緩至 15.0%以下。2021 年 上半年,由于業務量及油價等成本提升,主營業務成本增幅提升至 43.7%。


從不同成本項目來看,2018 年 4 月,中國東航腹艙業務運費成本作為內部關聯交易體現在 客機腹艙承包費中,2018-2020 占比達到 31.0%、39.1%、44.4%,是公司成本最大項。另 外 2018-2020 航油費占比分別為 19.1%、16.0%和 8.28%,短期薪酬占比分別為 13.7%、 11.6%、11.6%。


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毛利和歸母凈利潤存在波動,2020 年大幅提升。公司毛利和歸母凈利潤受航空貨運行業景 氣度影響,2016 年以來存在波動。2016 年毛利 6.1 億,歸母凈利潤 3.3 億,2019 年由于 中美經貿摩擦,航空貨運市場需求量下降,市場運力供給過剩,運價走低,毛利和歸母凈 利潤分別同比下降 19.4%和 21.3%。而 2020 年由于“五個一”措施,航空運力緊缺,航空貨 運運價上升,疊加航油價格下降,毛利和歸母凈利潤分別較 2019 年增長 172.8%和 200.7%, 至 40.6 億和 23.7 億。


2021 年上半年,貨運市場維持高景氣,但由于基數較高,毛利和歸 母凈利潤同比增速分別回歸至 25.4%和 18.7%。


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4、不止于航空速運,綜合物流服務提供新動力


航空速運:掌握航空貨運核心資源,全貨機貢獻價格彈性


東航物流航空速運業務主要包括國內進出港、國際進出港、中轉服務、特殊貨物服務等, 按照貨物運輸有無時限要求和貨物有無特殊操作要求,組成快運、特種貨運、普貨業務產 品體系,滿足客戶不同的運輸需求。截至 2020 年末,發行人經營著直達至洛杉磯、芝加哥、 法蘭克福、阿姆斯特丹等 14 個國際城市的全貨機航線,同時擁有東方航空相當規模的全球 航線網絡優勢,并與全球多家航空公司建立了互換艙位、代碼共享、簽訂聯運協議等合作 關系,構建強大的航空貨運網絡,全面滿足客戶需求。


航空速運業務通過控股子公司中貨航旗下全貨機機隊和關聯公司東航股份客運機隊腹艙提 供服務。公司近 5 年全貨機機隊相對保持穩定,僅在 2020 年退出 1B747F,引進 2 架 B777F,全貨機機隊達到 10 架(8 架 B777F,2 架 B747F)。相比國貨航 15 架和南方航空 16 架全貨機機隊稍有落后,但東航物流披露,“十四五”期間將積極擴張全貨機機隊,預計 規模將達到 15-20 架。另外,截止 2021 年 8 月東航股份客機機隊達到 743 架,客機腹艙 資源國內機隊排名前列(國航、南航分別擁有 728、853 架客機)。


公司在浦東機場擁有豐富時刻資源,支撐公司航空貨運需求。浦東機場具有先天的地理和 腹地經濟優勢,位于我國經濟中心上海,對于高附加值的航空貨運的需求旺盛,近 10 年浦 東機場貨郵吞吐量穩步提升,由 2011 年的 310 萬噸提升至 2020 年 368 萬噸,年復合增速 1.9%。其中 2020 年國際+地區貨郵吞吐量達到 341.9 萬噸,占比 92.7%,復合增速 2.5%。 并且新冠疫情爆發后,防疫物資出口以及全球對我國商品需求提升,浦東機場貨郵吞吐量 位居全球前列。根據 CAPA 8 月數據,以貨郵運輸量口徑,浦東機場已位居全球首位。


東航物流作為主基地位于浦東機場的貨運航司,市場份額位居前列,具有較強的競爭力, 浦東樞紐航空貨運需求對核心業務形成良好支撐。根據 2021 夏秋航季航班時刻表,東航物 流每周在浦東機場國際及地區航線起飛時刻 85 次,占比 10%,僅次于國貨航和金鵬航空, 南航僅為 4%,并且金鵬航空全貨機超過一半為窄體機(4 架 B737,3 架 B747),載運量 較少,外航方面全日空占比最高,但仍僅為 5.0%。


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近年公司貨郵吞吐量穩步提升,2020 年由于疫情影響有所下降。公司 2016 年至 2019 年 貨郵周轉量逐步增長,復合增長率達到 5.4%,但 2020 年新冠疫情影響下,總貨郵周轉量 47.8 億噸公里,同降 16.2%,其中全貨機 25.8 億噸公里,同降 5.7%,客機腹艙 22.0 億 噸公里,同降 26.0%。周轉量占比也較為穩定,2016-2019 年大約維持在各占一半的水平, 不過 2020 年由于“五個一”措施,航空腹艙運力緊缺,雖然通過“客改貨、客載貨”等方 式積極擴展客機貨運運力,但全貨機周轉量占比達到 54.0%,為 2016 年以來最高。


全貨機運價水平貢獻盈利彈性。我們依據 2020 年公司運營與財務數據,測算了全貨機收益 水平變動對于盈利的彈性,若全貨機單位收益水平變動 5%、10%,則公司 2020 年稅前收益 將對應變動 7.3%、14.5%。


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運營模式不同,導致全貨機和貨機客運效益指標存在較大差異。雖然東航物流全貨機業務 和客機貨運業務主要客戶類似,但在運輸線路、所運貨物屬性、種類、規模、航班頻率與 時刻等方面存在較大差異,使得客機貨運業務載運率明顯低于全貨機業務載運率。2018 年 -2020 年,全貨機載運率維持在 80%以上,而客機貨運載運率僅為約 35%。另外,東航物 流在全貨機和貨機客運中,經營模式與業務實質不同,使得毛利率極及其性同樣存在較大 差異。公司全貨機業務在 2019 年行業低谷時,毛利率降至 6.0%,但在高景氣的 2020 年, 跳升至 43.1%,而客機貨運業務 2019 年毛利率為-4.6%,且 2020 年僅恢復到 6.2%。


東航物流在全貨機和貨機客運中,雖然單位收益水平相近,但所擔任的身份以及承擔的風險 不同,是毛利率存在明顯差異的實質原因。在全貨機業務中,東航物流為實際承運人,向托 運人承擔整體貨物承運責任,實際承運成本主要有油費、飛機經營租賃費、飛發修理費用、 飛行人員工資、地面服務費、起降費等。而客機貨運業務的實際承運人為東航股份,東航物 流以締約承運人的身份主要負責銷售等運營工作,成本為客機腹艙承包經營費,其內涵是指 東航物流購買實際承運人東航股份腹艙的市場化價格總額,包括實際承運人的承運成本及其 隨市場變化而可能帶來的盈利或虧損。因此,東航物流的貨機業務較客機貨運業務承擔了更 多的責任和風險,所以東航物流貨機業務毛利率及其彈性明顯高于客機貨運業務。


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在實際操作過程中,東航物流航空速運業務營業收入分拆為全貨機收入、客機貨運收入和 東航股份向東航物流支付的客機腹艙運輸手續費/運營費用(2020 年由于經營模式變化取 消)。在新冠疫情給航空業帶來巨大影響的背景下,2020 年 1 月將原客機腹艙承包經營方 案調整為客機貨運業務獨家經營方案,并將客機貨運業務分為常規業務(即客機腹艙運輸), 和非常規情形(利用除客機腹艙以外的臨時性的其他客機載貨形式提供貨運服務,如客改 貨、客載貨等)。由東航物流向東航股份支付運輸服務價款作為業務成本。


常規業務:運輸服務價款=客機腹艙貨運實際收入×(1-常規業務費率),常規業務費率=運 營費用率+(當年東航客機腹艙貨運業務增長率-三大航當年客機腹艙貨運收入平均增長率) ×50%。其中運營費用率為前三年的實際發生費用率的算術平均值。非常規業務:運輸服 務價款=常規客機貨運實際收入×(1-非常規業務費率),其中非常規業務費率=運營費用率 ×(1+合理利潤率),合理利潤率為三大航過往三個會計年度平均利潤率的算數平均數。


獨家經營模式將東航物流與東航股份的關聯交易定價機制進一步市場化,并一定程度上提 供東航物流提升盈利能力的可能:1)通過降本增效,使得運營費用率低于歷史三年平均運 營費用率;2)或者通過提高經營效率和開拓市場,使得客機貨運經營收入增長幅度超過三 大航平均水平。


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地面綜合服務:延伸物流服務重要抓手,貨站資源占據優勢


公司擁有豐富自營貨站資源,為延伸物流服務提供關鍵基礎設施。地面綜合服務主要為客 戶提供航班進出口貨物的組裝、分揀、中轉、倉儲等地面操作及航班的進出港貨物單證信 息處理等相關服務,并且向客戶提供配套的海關監管區倉儲服務。地面綜合服務是航空物 流的必要環節,為航空速運向產業鏈延伸服務提供重要抓手。地面綜合服務主要包括貨站 操作、多式聯運和倉儲業務。


貨站操作業務:貨站操作業務包括貨物進港出港業務以及貨物臨時儲存業務,是航空物流 運輸網絡的終端。貨站使用單價按照客戶種類及機場級別不同分別采用市場調節價及政府 指導價進行定價。截至 2020 年末,公司在全國范圍內有自營貨站 17 個,遍及 10 個省的 11 個城市。其中上海本地 7 個貨站、北京大興貨站為一級樞紐,昆明、南京、西安、武漢 等地貨站為次級樞紐,太原、合肥、青島、濟南、蘭州等地貨站為三級樞紐。


上海貨運樞紐地位,保障地面綜合服務的優越競爭格局。上海是內地最大的貨運樞紐, 2018-2020 年浦東機場和虹橋機場合計貨郵吞吐量均超過全國民航總量的 23.0%。在此期 間,公司在浦東機場貨站操作量市占率超過 50.0%,在虹橋機場貨站操作量市占率超過 65.0%,具有顯著優勢地位。從東航物流角度,2020 年上海的貨站操作量占比自身達到 87%。 類比客運基地航司,東航物流占據上海樞紐,是其貨站操作業務的關鍵,為航空貨運業務 引流,成為其延伸物流產業鏈的根據地。


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多式聯運業務:多式聯運業務為客戶提供從始發地至目的地的地面運輸服務,包含卡車航 班和內場運輸業務,單價費率綜合考慮運送貨物的路線距離、貨物品類、運輸車型及市場 競爭情況等因素確定,并提供國際進出港貨物海關輔助查驗、貨物核重、送倉服務等增值 服務并收取相應費用。截至 2020 年末,公司共運營 58 條國際進出港監管卡車航班路線。


倉儲業務:公司以貨站為核心,將客戶與航空相關的倉儲集聚在機場周邊,提供普通貨物 與特殊貨品性質貨物的倉儲。對于特殊貨品倉儲,公司設有溫控貨物倉庫(包含冷藏庫、 冷凍庫及恒溫庫)、危險品倉庫、貴重品倉庫、活動物倉庫及超大超重貨物倉庫等。倉庫租 賃單價綜合考慮倉庫類型、租賃期限、租賃面積和市場競爭情況等因素確定。2018-2020 年 倉儲業務分別實現營業收入 0.98 億元、0.91 億元和 0.86 億元,占地面綜合服務總營業收 入的 4%左右。


地面綜合服務毛利率與毛利水平相對穩定。2016-2017 年,地面綜合服務毛利自 5.4 億上 升至 8.1 億,同比增長 50.0%。2017 年以來毛利變化幅度較小,2020 年毛利為 8.1 億。 2018-2020 年地面綜合服務毛利率分別為 36.8%、42.3%和 34.6%,毛利率較為平穩。從 構成主營業務的三大業務板塊來看,地面綜合服務毛利率保持最高,且變動幅度最小。


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綜合物流解決方案:蓬勃發展,未來可期


新興業務布局,提供全鏈條定制化服務。綜合物流解決方案是公司順應新生消費需求布局 的新興業務。綜合物流解決方案以航空干線運輸為主,提供全鏈條或定制化的物流服務。 擁有貨運機隊、航網和貨站資源優勢,公司有望通過延伸物流產業鏈,提升綜合物流能力, 設計航空物流產品,提升客戶粘性。公司綜合物流解決方案服務主要包含跨境電商解決方 案、同業項目供應鏈、航空特貨解決方案和產地直達解決方案服務,從收入毛利來看,均 維持高速增長,業務規模迅速擴張。


綜合物流解決方案收入高速增長,同業項目供應鏈占比過半。綜合物流解決方案收入自 2016 年的 11.0 億增長到 2020 年的 49.3 億,復合增長率達到 45.5%。2016 以來,同業項 目供應鏈業務收入占綜合物流解決方案收入的比重保持 55%以上,2020 年達到 67.2%,航 空特貨解決方案收入比重持續下降,從 12.3%下降至 3.6%。


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2020 年單位收入大幅上升推動同業項目收入同增 150%。同業項目供應鏈為快遞、快運、 快郵等公司同業客戶,向公司采購航空物流服務的業務。2018-2019 年同業項目供應鏈業 務收入的增長主要來自貨運服務量的增長。2019 年同業項目供應鏈業務空運貨量同比增長 16.8%,同業項目供應鏈業務收入同比增長 9.4%,收入與貨量變動趨勢相匹配。2020 年由 于疫情影響,空運貨量同比下降 30.6%,但運價水平大幅上升,單位收入同比增長 260.6%, 同業項目供應鏈總收入同比增長 150.4%。(報告來源:未來智庫)


航空特貨供應鏈業務營收較為穩定。航空特貨供應鏈業務系針對在物流過程中對運輸有特 殊條件要求或需特殊設備載運貨物的客戶,為其提供全程物流解決方案。2019 年航空特貨 供應鏈服務貨量同比增長 17.2%,但單位收入同比下降 15.0%,收入同比下降 0.3%。2020 年運價上升,單位收入雖同比增長 5.0%,但貨量下降幅度高達 7.8%,導致總收入同比下 降 3.2%。


跨境電商解決方案和產地直達解決方案業務單位收入持續上升。2017-2019 年,跨境電商 專線貨量占比公司跨境電商解決方案貨量從 41.1%上升至 46.4%,專線貨量復合增長率達 到 25.0%,疊加跨境電商解決方案服務向全流程延伸,跨境電商單位收入復合增長率達到 35.7%,收入復合增速達到 59.4%。2020 年,由于運價水平上升,疊加臨時包機業務量上 升(臨時包機業務價格單價高),跨境電商單位收入同比增長 82.9%,收入同比增長 109.4%。


產地直達解決方案業務方面,2019 年在中美貿易摩擦影響下,北美航班占比下降,南美車 厘子航班占比大幅上升,整體航線上升,單位收入同比增長 51.6%。2020 年,由于運價水 平的上升,單位收入同比增長 111.7%,帶動總收入同比增長 29.3%


2020 年綜合物流解決方案毛利與毛利率驟升。2016-2020 年,毛利從 0.3 億元增長至 8.2 億元,毛利率從 3.1%增長至 16.6%。2020 年,由于航空運價上升,以航空運輸為主要環 節的綜合物流解決方案毛利同比上升 485.9%,毛利率達到 16.6%。不過 2021 年上半年, 油價等成本提升,綜合物流解決方案毛利率稍有下滑,下滑至 9.6%。


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5、盈利預測


核心假設:航空空運運價中短期不會大幅回落,綜合物流解決方案業務提供新增量。


1) 全貨機運輸收入:我們預測 2021-2023 年全貨機機隊數量分別為 10 架、11 架、13 架; 全貨機運輸專注于國際航線,盈利對于運價敏感性較高,2020 年由于口罩、防護服等輕拋 貨比重增加,載運率同比下滑,我們預計伴隨貨物結構向疫情前恢復,載運率將小幅回升, 預測 2021-2023 年全貨機載運率分別為 83.7%、84.2%、84.2%;


目前國際航空運價處于 歷史高位,行業供給已恢復至疫情前約九成,但需求旺盛,支撐運價維持高位,雖然伴隨 疫情得到控制,供給或將進一步提升,但我們認為國際運價中短期不會大幅回落,預測 2021-2023 年收益水平分別同比-2%、-15%、-10%,同時我們測算全貨機收益水平若變動 5%,公司 2021 年稅前收益將對應變動 6.2%;綜上全貨機運輸收入 2021-2023 年分別同 比-0.8%、-5.9%、6.4%,達到 52.4 億、49.3 億、52.4 億。


2) 客機貨運業務收入:2021 年東航股份飛機利用率提升明顯,或推動客機業務運量提升, 但客機貨運受到獨家經營模式限制,由東航股份實際承擔運輸,利潤率相比全貨機運輸收 入較低,并伴隨貨運運價回落而下降。我們預計客機貨運業務收入 2021-2023 年分別同比 30.8%、-12.2%、-13.1%,達到 33.2 億、29.2 億、25.4 億,同時 2021-2023 年客機貨運 業務毛利率為 6.5%、6.0%、5.0%。 3) 地面綜合服務收入:如前文所述,東航物流貨站資源占據優勢,預計操作貨量和單價 穩步提升,我們預測地面綜合服務收入 2021-2023 年分別為 25.6 億、28.1 億、31.0 億, 同比增長 9.4%、9.7%、10.0%。


3) 綜合物流解決方案收入:目前全球線上消費升級,跨境電商在政策和需求的助力下, 迎來發展機遇期。并且公司擁有上海兩場貨站操作牌照優勢,有助于公司設計鏈路延伸產 品,滿足客戶一站式綜合物流需求;疊加豐富的機隊資源,同業項目供應鏈業務也將高速 增長。我們預計同業項目供應鏈收入 2021-2023 年分別為 44.1 億、47.6 億、49.3 億,同 比增長 33.0%、8.0%、3.5%;跨境電商解決方案業務收入 2021-2023 年分別為 10.8 億、 11.7 億、12.5 億,同比增長 27.7%、8.5%、6.5%。航空特貨解決方案業務需求較為平穩, 產地直達業務仍在培育,我們預計將平穩增長。綜上我們預測綜合物流解決方案收入 2021-2023 年分別為 62.9 億、68.2 億、71.0 億,同比增長 27.4%、8.4%、4.1%。


4) 營業成本與毛利率:公司成本項主要為客機運輸服務價款和航油費,根據與東航股份 腹艙資源的關聯交易協議,未來伴隨航空運價回落,業務費率或將下降,使得客機運輸服 務價款占比客機貨運業務總經營收入提升,我們預計 2021-2023 年分別為 69.0 億、68.6 億、68.8 億;航油費中,2021-2023 年彭博布倫特原油均價預計為 66.6、67.3、64.5 美元 /桶,疊加規模擴張 RFTK 提升,燃油費分別為 12.5 億、13.8 億、15.7 億。并由于航空運 價回落,預計整體毛利率將有所下滑,2021-2023 年分別為 27.4%、26.2%、25.2%。


  • END
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